Crédito columna: Wildo González, chief economist de Puente Paraguay.
El resultado de la inflación mensual fue del 0,0% m/m, lo cual sorprendió significativamente a las expectativas del mercado. La Encuesta de Expectativas de Variables Económicas (EVE) mostraba estimaciones de los agentes económicos de un 0,3% m/m, y en Puente también anticipábamos un 0,3% m/m. La dinámica de la inflación está marcada por la corrección en los precios de los alimentos, que en meses anteriores retrocedían lentamente hacia su promedio estacional.
Sin embargo, este mes la corrección de los precios de los alimentos ha sido más intensa de lo previsto. Los datos de octubre para la inflación total reflejan la materialización del escenario del Banco Central (que compartimos en Puente), donde los efectos de segunda vuelta de la inflación, debido al shock climático y la reciente depreciación del tipo de cambio PYG/USD, han sido limitados, diluyendo los riesgos de un aumento en la inflación a corto plazo. A pesar de la ausencia de riesgos significativos en el escenario de inflación, la noticia no está en la inflación total, sino en la inflación SAE.
Respecto a la inflación SAE (sin alimentos, combustibles y tarifas), el resultado fue del 0,4% m/m, cifra algo superior a nuestras expectativas en Puente, donde anticipábamos un valor cercano al 0,3% m/m. En términos interanuales, la inflación SAE alcanzó el 3,9% anual. La inflación core (SAE) se sitúa levemente por debajo del centro del rango objetivo de inflación del Banco Central, lo que indica que los efectos de los incrementos previos (shocks de oferta) se han atenuado y valida un escenario donde no existirían riesgos relevantes para el mediano plazo. No obstante, es importante mencionar que esto no implica que no existan elementos que deban ser monitoreados con cautela.
Específicamente, la inflación SAE ha estado persistentemente igual o por encima del 0,3% m/m desde el mes de abril. Excluyendo marzo (resultado de 0,0% m/m), la inflación de enero (0,4% m/m) y febrero (0,5% m/m) reflejan la presión de factores de oferta y demanda agregada que han provocado que, implícitamente, las firmas no puedan contener los aumentos de precios, probablemente debido a una compresión en sus márgenes (recordar los problemas de transporte y la sequía del río). Por lo tanto, será crucial observar la trayectoria esperada de la inflación en el primer y segundo trimestre de 2025, donde en un escenario neutral, la inflación SAE debería tener una dinámica de 0,3% m/m (o inferior), pero no superior a esto. De materializarse un resultado superior, podría afectar las decisiones de la Tasa de Política Monetaria (TPM) del Banco Central.
Nuestra visión de la curva de rendimiento en guaraníes
Primero, recordemos algunos de nuestros supuestos para el escenario macroeconómico. En primer lugar, para lo que resta de 2024 no anticipamos cambios relevantes en la parte corta de la curva de rendimiento. Esto se basa en que descartamos reducciones adicionales de la TPM por parte del BCP y esperamos un ciclo de mantención prolongado, condicionado al escenario internacional, pero prestando mucha atención al desarrollo de los precios de las materias primas y a las condiciones financieras internacionales, marcadas por el inicio del ciclo de recortes en la tasa de interés de la Reserva Federal.
No obstante, es importante tener en cuenta dos elementos fundamentales. El primero está relacionado con la reevaluación de los niveles de la Tasa Neutral por parte del Banco Central en su último Informe de Política Monetaria (IPOM). Esto nos lleva a pensar en un cambio en las preferencias del consejo del Banco Central, dado que la última reevaluación había sido realizada en marzo de 2022, con estimaciones muy por debajo de las actuales. Todo esto modifica sustancialmente las proyecciones de la curva de rendimiento en guaraníes para 2025, siendo altamente probable una TPM superior a las estimaciones previas, debido al cambio en las preferencias del Banco Central.
Un punto importante relacionado con esto es que es posible que el Banco Central esté observando un cambio significativo en la configuración del escenario macroeconómico, por lo que podría estar adelantándose a posibles impactos en los precios relativos a mediano plazo. En ese nuevo escenario, podría ser consistente pensar en una curva de rendimiento en guaraníes con una parte corta mucho más alta de lo previsto anteriormente.
El segundo punto se refiere a las condiciones financieras del escenario internacional, pendientes del desarrollo de la política monetaria de EE.UU. Los mercados financieros internacionales, mediante los futuros de la Fed Funds, indican la posibilidad de más recortes. Considerando los futuros de la Fed Funds para 2025, la Reserva Federal de EE.UU. llegaría a un nivel de tasa terminal (o neutral) de aproximadamente 3%.
Pensando en un equilibrio de tasas de interés, con un premio por riesgo soberano de Paraguay actualmente en torno a los 150 puntos base, y suponiendo una no depreciación del guaraní en el mediano plazo, esto nos sugiere que el Banco Central del Paraguay (BCP) podría cerrar su TPM en diciembre de 2025 en 4,5%. Sin embargo, este escenario no sería consistente con una TPM neutral más alta, por lo que podrían ocurrir dos cosas, o ambas simultáneamente.
En el corto plazo, existen elementos estructurales que imposibilitan un arbitraje inmediato, pero esto podría ser factible en el mediano plazo. En este sentido, un equilibrio posible sería un incremento en los premios por riesgo, que podría estar justificado por el déficit en la cuenta corriente. Con las nuevas estimaciones del FMI contenidas en el WEO, pasamos de una trayectoria esperada de superávits de cuenta corriente de alrededor del 1% del PIB a una trayectoria levemente deficitaria.
Este déficit de cuenta corriente podría cerrarse con una depreciación del tipo de cambio real (estamos hablando del tipo de cambio real, no del nominal). En este caso, dependerá de manera sustancial de la inflación relativa (inflación de Paraguay versus inflación de sus socios comerciales), y posiblemente un tipo de cambio nominal que no se apreciaría con la intensidad esperada, como se proyecta que lo hagan las demás monedas emergentes en 2025, acorde a la reducción de la tasa de la FED.
En cuanto a la parte media y larga de la curva de rendimiento, estos escenarios nos llevarían a una curvatura similar, pero con un punto de partida superior, posiblemente debido a una TPM más alta para 2025.
Recomendación de estrategia
Para aquellos inversores con aversión al riesgo cambiario, pero que confían en las perspectivas macroeconómicas de Paraguay, recomendamos posicionarse en la parte corta y media de la curva soberana en USD. En particular, consideramos atractivos los bonos con vencimiento en 2026, 2027, 2031 y 2033, ya que combinan un rendimiento competitivo con una menor exposición al riesgo cambiario, permitiendo beneficiarse de las condiciones macroeconómicas del país.
Adicionalmente, a medida que los datos de inflación continúan mostrando estabilidad, observamos que el Banco Central podría mantener una postura cautelosa, lo cual podría limitar el margen de reducción de la Tasa de Política Monetaria (TPM). En este contexto, destacamos la oportunidad de evaluar el Bono 2031 como un punto de entrada interesante a instrumentos en guaraníes, en un escenario de apreciación del tipo de cambio en el mediano plazo. Esto también aplica a la curva de los BOTES en moneda local, que sigue ofreciendo una alternativa interesante para aquellos interesados en estrategias de deuda de gobierno nacional (GDN).
