Por Wildo González P., economista senior – Basa Capital
El 24 de febrero de 2026, el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) de Paraguay ejecutó una operación que, por su envergadura y diseño, constituye un punto de inflexión en la historia del financiamiento soberano del país. La colocación de bonos en guaraníes por un monto equivalente a US$ 1.000 millones, PYG 6,5 billones, a un plazo inédito de 12 años y una tasa de 8,5%, no solo representa la mayor emisión en moneda local realizada por Paraguay en los mercados internacionales, sino que marca un cambio cualitativo en la manera en que el mundo valora el riesgo soberano paraguayo. A esto se sumó la reapertura del bono en dólares 2055 por US$ 300 millones, con un diferencial de apenas 131 puntos básicos respecto a los Treasuries, 78 puntos por debajo de la colocación de 2025. La recepción del mercado fue contundente: la demanda en guaraníes alcanzó 1,5 veces el monto ofertado, mientras que el tramo en dólares registró una sobredemanda de 6,3 veces.
Sin embargo, apenas días después de este logro, el escenario internacional se ha transformado de manera abrupta. Los ataques conjuntos de Estados Unidos e Israel contra Irán, iniciados el 28 de febrero, y la fuerte respuesta iraní, que incluyó ataques con misiles a instalaciones en múltiples países del Golfo y amenazas de cierre del Estrecho de Ormuz, han sacudido los mercados globales con una intensidad que no se observaba en periodos recientes. Esta columna analiza la trascendencia estructural de la emisión paraguaya y, simultáneamente, evalúa las implicancias del nuevo contexto geopolítico para las economías emergentes y, en particular, para la estrategia de desdolarización que Paraguay ha emprendido.
Un resultado que trasciende la coyuntura
Para dimensionar adecuadamente el resultado de la operación, es fundamental contrastarla con la curva soberana en guaraníes que publica el Banco Central del Paraguay (BCP). Esta curva cupón cero, construida con las tasas de las Letras de Regulación Monetaria (LRM) en el tramo corto y con los rendimientos de los Bonos del Tesoro Paraguayo (Botes) en el tramo medio y largo, constituye la referencia más fidedigna del costo de financiamiento soberano en moneda local.
Lo que hace particularmente destacable la emisión del Paraguay 2038 es que, con una tasa de colocación del 8,5% a 12 años, el nuevo instrumento quedó posicionado por debajo de la curva cupón cero local. En el tramo de 7 años, los rendimientos de los Botes cotizaban en torno al 9%, y por extrapolación, se ubicarían en niveles superiores para plazos mayores. Dicho de otro modo: los inversores internacionales aceptaron una tasa de retorno menor a la que exigía el mercado doméstico para el mismo riesgo soberano en la misma moneda.
Esta inversión de la relación entre la curva local y la tasa de emisión internacional no es un detalle menor. Refleja que la demanda internacional por instrumentos en guaraníes ha alcanzado un nivel de madurez suficiente como para comprimir los rendimientos por debajo del mercado local, algo que históricamente caracteriza a los mercados de deuda emergente en moneda local que han logrado consolidar una base de inversores externos diversificada y estable. En la emisión anterior, el Paraguay 2035, la colocación se había realizado por encima de la curva de Botes, y la prima exigida por los inversores internacionales era esperable en una etapa temprana del desarrollo de este mercado. Que esa dinámica se haya revertido en apenas un año evidencia la velocidad del proceso de maduración.
La acumulación de credenciales y el contexto macro previo a la emisión
El éxito de la operación no fue fortuito. Responde a una acumulación de credenciales crediticias que Paraguay cosechó en un período excepcionalmente breve (resultado de un esfuerzo continuo no de años, sino de décadas). En julio de 2024, Moody’s otorgó al país su primera calificación de grado de inversión. En octubre de 2025, Fitch revisó su perspectiva a positiva. Y en diciembre de 2025, S&P completó el ciclo al elevar la calificación a BBB- con perspectiva estable, convirtiendo a Paraguay en uno de los pocos países de la región con dos calificaciones de grado de inversión simultáneas. Este reconocimiento amplió sustancialmente el universo de inversores institucionales elegibles para mantener deuda paraguaya, generando una demanda estructuralmente más robusta.
El contexto macroeconómico en el que se ejecutó la emisión también fue propicio. La curva del Tesoro de Estados Unidos mantenía una pendiente positiva pronunciada, con las tasas a 10 años en torno al 4,5%, reflejando un entorno de tasas largas estructuralmente más elevadas que en el período prepandemia. No obstante, los mercados emergentes venían mostrando una notable capacidad de absorción de nueva deuda soberana, sostenida por tres factores: la estabilización del dólar a nivel global, que hasta ese momento se venía debilitando, el creciente interés institucional por diversificar portafolios fuera de activos en US$, y la mejora generalizada de los fundamentos fiscales en América Latina.
En lo que respecta al posicionamiento relativo frente a comparables regionales, los bonos paraguayos en guaraníes mostraron una trayectoria de compresión sostenida durante 2025. El Paraguay 2031 descendió desde niveles cercanos del 9,5% hasta el rango del 8% hacia principios de 2026, y el Paraguay 2035 siguió una dinámica similar. Frente a pares con grado de inversión, Chile cotizaba en torno al 5,2%-5,3% y Perú en el rango del 5,8%-6,0% en el tramo de 10 años. Si bien la brecha sigue siendo considerable, debe interpretarse con matices: ambos países cuentan con mercados de deuda en moneda local con décadas de desarrollo y una base de inversores significativamente más profunda. Que Paraguay haya podido ejecutar la emisión a 8,5%, a un plazo dos años mayor que esas referencias, y por debajo de su propia curva local, habla de un cambio cualitativo en la valoración del riesgo soberano paraguayo.
Implicancias estructurales: desdolarización y ahorro de largo plazo
La operación consolida varios avances de primera importancia. La participación de la deuda en guaraníes sobre el total escala a un récord del 22%, desde apenas el 8,3% en diciembre de 2023. Más significativo aún: por primera vez en la historia, el déficit fiscal autorizado en el Presupuesto 2026, equivalente al 1,5% del PIB, podrá ser financiado íntegramente en moneda local, eliminando para ese componente el riesgo cambiario que históricamente ha caracterizado la estructura de financiamiento del sector público paraguayo.
Este avance plantea una reflexión que trasciende la operación misma. La emisión fue financiada, indirectamente, por ahorro de largo plazo externo. Esto pone de relieve la importancia de desarrollar fuentes domésticas de ahorro de largo plazo que sean capaces de financiar emisiones no solo del gobierno, sino también del sector privado. En este sentido, la urgencia de avanzar en reformas que contribuyan a recuperar el ahorro de largo plazo perdido, entre ellas, la reforma del sistema de pensiones, adquiere una dimensión práctica inmediata.
El shock geopolítico: Irán, el petróleo y la nueva realidad
El optimismo legítimo que generó la emisión se enfrenta ahora a un escenario radicalmente distinto. Los ataques conjuntos de Estados Unidos e Israel contra Irán, iniciados el 28 de febrero de 2026, han desencadenado una escalada militar que involucra a múltiples actores regionales. Irán ha respondido con ataques con misiles y drones contra instalaciones militares y energéticas en países del Golfo, y ha amenazado, y parcialmente ejecutado, restricciones al tránsito marítimo por el Estrecho de Ormuz, por donde transita aproximadamente el 20% del petróleo comercializado a nivel mundial.
El impacto en los mercados energéticos ha sido inmediato y severo. El Brent saltó aproximadamente un 9% hasta niveles cercanos a los US$ 79-80 por barril, tras haber cotizado en torno a US$ 73 el viernes previo a los ataques, incluso fluctuando entorno a los US$ 65 durante enero 2026. El WTI registró un alza similar, superando brevemente los US$ 75 por barril. Analistas de Citi han proyectado que, de persistir el conflicto, el Brent podría operar en el rango de US$ 80 a 90 en los próximos días. En un escenario más adverso, un conflicto prolongado con interrupción sostenida de los flujos por Ormuz, Capital Economics ha estimado que los precios podrían escalar hacia los US$ 100 por barril, añadiendo entre 0,6 y 0,7 puntos porcentuales a la inflación global.
La reacción en los mercados cambiarios ha seguido el patrón clásico de flight-to-quality. El dólar se ha fortalecido de manera generalizada, revirtiendo la tendencia de debilitamiento que había prevalecido durante los primeros meses de 2026 y que, precisamente, había sido uno de los factores que impulsaron el rally en activos de mercados emergentes. Un índice de monedas de economías emergentes registró su mayor caída en tres años, mientras que bancos centrales de Indonesia, Turquía e India debieron intervenir en los mercados cambiarios para contener la depreciación de sus monedas. Las expectativas de recortes de tasas por parte de la Reserva Federal se han postergado significativamente: el mercado ya no anticipa un recorte completo hasta septiembre, frente a las expectativas previas de julio.
Canales de transmisión hacia Paraguay
Para una economía como la paraguaya, los canales de transmisión del shock geopolítico operan a través de múltiples vías que merecen un análisis diferenciado.
El canal del tipo de cambio es quizás el más inmediato. El fortalecimiento del dólar como activo de refugio genera presión a la depreciación sobre las monedas emergentes. Si bien Paraguay no figura entre las economías más vulnerables, una depreciación sostenida del guaraní tendría implicancias directas sobre el valor en moneda local de la deuda denominada en dólares y sobre los costos de importación. Paradójicamente, la estrategia de desdolarización que la emisión del Paraguay 2038 ha profundizado adquiere mayor relevancia precisamente en este contexto: cada punto porcentual adicional de deuda financiado en guaraníes reduce la exposición del fisco a movimientos adversos del tipo de cambio.
El canal inflacionario merece especial atención. Un alza sostenida en los precios del petróleo se transmitiría a los costos de transporte y producción, presionando al alza la inflación doméstica en un momento en que el BCP se encuentra inmerso en un ciclo de relajamiento monetario. Si las expectativas de inflación comenzaran a desanclarse, el BCP podría verse obligado a pausar o revertir (cosa que creo muy poco probable) los recortes de la Tasa de Política Monetaria (TPM), lo que tendría implicancias directas sobre la curva de rendimientos en guaraníes y, por extensión, sobre el valor de mercado de los bonos soberanos recientemente emitidos.
El canal financiero opera a través de la recomposición global de portafolios. El rally en mercados emergentes que definió el primer trimestre de 2026 se construyó sobre dos pilares: un dólar en retroceso y precios energéticos contenidos. Ambos pilares se han debilitado simultáneamente. Si el conflicto se prolonga, la reversión de flujos de capitales desde economías emergentes hacia activos de refugio podría endurecer las condiciones de financiamiento externo, encareciendo futuras emisiones soberanas y corporativas.
Perspectivas y consideraciones finales
La emisión del Paraguay 2038 representa un logro estructural cuya trascendencia no debería ser minimizada por la turbulencia coyuntural. El hecho de que, por primera vez, el mercado internacional financie al Estado paraguayo en su propia moneda a un costo inferior al del mercado doméstico constituye un punto de inflexión que refleja años de construcción institucional, disciplina fiscal y desarrollo del mercado de capitales. La obtención de dos calificaciones de grado de inversión en un lapso de 18 meses no es casualidad: es el resultado de fundamentos macroeconómicos sólidos que el mercado ha validado con su demanda.
No obstante, el nuevo escenario geopolítico introduce riesgos que requieren una calibración cuidadosa de la política económica. En el corto plazo, la clave estará en la respuesta coordinada del BCP y el MEF ante la eventual transmisión del shock petrolero y las presiones cambiarias a la inflación actual y esperada. La solidez de las reservas internacionales (hubiera sido bueno haber tenido un programa de acumulación de reservas como lo hicieron otros países de latam) y la posición fiscal relativamente holgada otorgan margen de maniobra, pero este margen no es ilimitado.
En el mediano plazo, la pregunta relevante es si el conflicto en Medio Oriente será un evento acotado, como lo fue la escalada de junio de 2025, que se resolvió en menos de dos semanas, o si mutará en un escenario de tensión sostenida con implicancias estructurales para los mercados energéticos y financieros globales. Si la incertidumbre se disipa relativamente rápido, las condiciones que hicieron posible el éxito de la emisión, fundamentos sólidos, interés institucional por diversificación, y un ciclo monetario favorable, deberían reafirmarse. Pero si las tensiones persisten y se profundizan, el endurecimiento de las condiciones financieras globales podría postergar las expectativas de compresión de rendimientos que el mercado de capitales local había comenzado a internalizar.
Para los tenedores de bonos soberanos en guaraníes, el escenario base sigue siendo favorable: en la medida en que las expectativas de inflación se mantengan ancladas y el ciclo de relajamiento monetario continúe, potencialmente a un ritmo igual o superior al de la Fed, los rendimientos de los Botes deberían seguir comprimiéndose, generando ganancias de capital. Sin embargo, la materialización de este escenario depende ahora de una variable que escapa al control de la política económica doméstica: la evolución del conflicto geopolítico más significativo que haya enfrentado la economía global en mucho tiempo.
Lo que resulta inequívoco es que Paraguay ha dado un paso cualitativo en su inserción en los mercados financieros internacionales. La tarea ahora es proteger ese logro, profundizando las reformas estructurales, particularmente en materia de ahorro de largo plazo (pensiones es fundamental) y desarrollo del mercado de capitales doméstico, que permitan consolidar la trayectoria de desdolarización y reducir la vulnerabilidad frente a los inevitables vaivenes del ciclo financiero global.
